IMI锐评丨人民币没有对美元长期贬值的基础
编者按
2022年4月1日以来，人民币最高贬值超过2700点，贬值幅度达到4.3%，美元兑人民币在岸汇率已经超过2021年4月的高点。近日，IMI研究员赵然撰写文章《人民币没有对美元长期贬值的基础》，指出，人民币没有兑美元趋势性贬值的基础。长期汇率是由两国相对物价水平，即货币的相对购买力决定的，美国的通货膨胀水平仍然远远高于中国，而且这个趋势在未来中期范围内很难逆转，人民币没有对美元长期贬值的理论基础。一旦疫情好转，我们的经济将快速复苏，中国强大的市场基础和经济发展韧性将是稳定人民币汇率的最核心力量。
以下为文章全文：
2022年4月1日以来，人民币最高贬值超过2700点，贬值幅度达到4.3%，美元兑人民币在岸汇率已经超过2021年4月的高点，也就是说，短短两周时间，人民币的跌幅就已经超过了过去一年的涨幅，如此之快的贬值速度让市场愕然。造成此次人民币快速贬值的原因是多方面的，首先，从2020年5月开始，人民币进入了快速升值的通道，截至2022年2月底，人民币兑美元已经连续升值了22个月，累计升值幅度超过12%，连续升值使得人民币本身就有回调的压力，只是市场一直在等待一个风口来释放这个回调的压力，不可否认，国内目前连续多点爆发的疫情以及美联储的强势加息态势，使得这个风口到来的过于猛烈，确实超出了市场的预期。受到美联储加息预期的影响，美元指数连创阶段新高，美债收益率持续走高，4月初开始，中美国债收益率开始出现倒挂，即2年期到10年期的美国长期国债的收益率水平均超过了中国，这是2015年“811汇改”以来首次出现的情形，中美国债收益率倒挂会在短期给中国的国际收支和人民币汇率带来很大的下行压力。
但是需要明确的一点是，4月以来，美联储超预期的鹰派态度不仅造成外资从中国流出，资本更是从全球主要经济体加速流出，欧元、英镑和日元对美元的贬值幅度分别达到6.3%、5.4%和7.7%，均远远超过人民币，相比较其他主要国际货币，人民币汇率表现得依然相对坚挺。本文将着重从理论和宏观经济基本面两个方面来论证人民币没有对美元长期贬值的基础，现在出现的快速贬值只是受到短期国际经济环境和新冠疫情冲击后的汇率超调反应。
数据来源：Wind
汇率决定理论中有两个非常经典的模型，利率平价理论和购买力平价理论，前者是中短期汇率决定理论，而后者则主要是长期汇率决定理论。虽然这两个理论都有着很多前提假设条件，但是不可否认在汇率趋势的判断上，两个理论是可以给出一个相对准确方向的。根据利率平价理论，两国货币汇率的远期升贴水率应该等于两国利率之差，也就是说均衡汇率是由国际市场中由抛补套利所引起的外汇交易所决定的。
利率平价理论适用于研究交易摩擦较低的国际货币之间的汇率水平，“811”汇改前，人民币汇率的市场化程度有限，该理论并不适用于对人民币汇率的研究，而汇改后，人民币的汇率浮动弹性不断增强，市场化程度大幅提高，利率平价理论可以在一定程度上用以解释人民币汇率的波动，这点从下图就可以看出来，2016年后，中美两国利差与美元兑人民币远期升水率之间的差额逐渐收敛，并且走势趋同。从2022年3月开始，受到美联储即将大幅加息预期的影响，美国国债收益率快速上升，中美1年期国债收益率利差快速下降，而美元兑人民币远期升水率虽然有所下降，但是显然下降的幅度远远小于中美利差，中美两国利差与美元兑人民币远期升水率之间的差额已经扩大至“811”汇改以来的最高水平。
根据利率平价理论，两国利差和汇率远期升水率要回到逐渐收敛的常态通道，只有两种可能，要么是两国利差扩大，或者美元兑人民币远期升水率下降，而中美两国的货币政策路径现在都相对明确，中短期内两国1年期国债收益率之差扩大的概率并不大，美元兑人民币升水率逐渐下降是大概率事件，即美元现在处于汇率超调的阶段，加息预期使得市场出现了短期的过度波动，美元现在被市场过度高估了。随着市场对美联储加息风险紧张情绪的逐渐缓解，美元指数必然会向长期均衡水平回归，美元兑人民币升水率会逐渐下降，人民币短期内的贬值压力也会随之减缓。
数据来源：根据WIND数据计算得出
通过上述利率平价理论可以看出，中短期内人民币没有兑美元贬值的基础。接下来本文将再通过购买力平价理论来判断人民币兑美元汇率的长期趋势。根据购买力平价理论，两种货币之间的长期汇率水平是由两国的相对物价水平，即两国货币的购买力来决定的。由下图可以看出，美元兑人民币汇率的长期趋势是符合购买力平价理论的，即和两国相对物价水平走势趋同。
数据来源：根据WIND数据计算得出
2021年上半年开始，美国的通胀水平快速上升，截至2022年3月，美国的通货膨胀率已经达到8.5%，而中国同期的通胀率仅为1.5%，两国之间的通货膨胀率之差已经扩大至1997年以来的最高值，即人民币兑美元趋势上有很强的升值压力。此外，从两国PPI和CPI之差可以看出，美国的PPI和CPI仍然没有任何收敛的迹象，即美国的通胀仍然在快速地从上游向下游进行传导，上下游之间的价格传导目前为止还没有得到任何有效的遏制。
而反观中国，虽然中国的PPI在2021年10月一度达到13.5%，但是在国家保供给，稳增长的战略指导下，PPI逐渐开始回落，3月时已经降至8.3%。虽然仍然处在历史高位，但是从图中可以看出，PPI与CPI之差正在逐渐收敛，这是一个向好的信号，说明中国严防通胀的政策是有效的，尤其是在国际原油价格快速上涨的这两个月，欧美国家无可避免的都遭受了很大的冲击，CPI和PPI均连创新高，但是我国的PPI并没有出现类似快速上涨的情形，而是开始回落，说明中国政府有效地遏制了上下游之间的价格传导。种种数据都表明，未来较长的时间内，中国的通货膨胀水平都会显著低于美国。理论上看，人民币兑美元并不存在长期贬值的基础。
数据来源：WIND
以上的分析给出了人民币兑美元不会趋势性贬值的理论基础，接下来，本文将从宏观经济基本面的角度出发，分别从美国经济基本面存在的问题、中国经济地位、中国出口产品结构演变以及中国贸易伙伴国变化四个方面论证在实体经济发展层面，人民币亦没有对美元长期贬值的经济基础。归根结底，汇率是一国政治经济实力的外在表现形式，是由一国的财富创造能力决定的，虽然2022年新冠疫情的卷土重来，为中国的经济发展蒙上了一层阴影，但是这毕竟是短期冲击，并不会改变中国经济长期向好的趋势，美国经济也并没有出现任何信号显示其宏观基本面发展显著优于中国。
首先，美国经济自身仍然存在很多问题，2022年1季度美国GDP环比增速下滑至-1.4%，这是2020年三季度以来，美国的GDP环比首次再次降为负值，且2022年3月，美国的零售数据也不尽如人意，其同比增速从2月的18.2%大幅下降至6.97%，美国是消费大国，其GDP结构中消费支出占比超过70%，零售数据可以很大程度上决定美国的经济走向，零售数据增长乏力，美国经济整体复苏缺乏最重要的核心动力。
数据来源：WIND
此外，美国中长期国债收益率快速收敛，甚至在个别交易日出现倒挂，而国债利率倒挂往往被市场解读为经济衰退即将要到来的前兆。从过去20年的数据可以看出，美国2年期和10年期国债收益率出现倒挂后，美国经济确实都会陷入不同程度的经济危机中，比如2000年美国科技泡沫破裂，2007年次贷危机蔓延，2018年全球股市大洗牌期间都伴随着美国的国债收益率倒挂。3月以来，美联储不断传递出可能会加快加息进程，并加大加息步伐的信号，尤其是鲍威尔4月22日宣布将在5月议息会议上讨论加息50个基点的可能性，加息预期的升级使得美债收益率快速上升。在利率倒挂的潜在风险下，叠加美国1季度宏观经济数据低于预期，美联储是否还会坚定不移地开启大幅加息的周期是值得商榷的，一旦美联储大幅加息预期落空，美元指数将快速回落，人民币等非美货币当前头上悬着的这把贬值利剑的危害性都会很快开始弱化。
数据来源：Wind
数据来源：WIND
第三，从过去30年中国的出口产品结构演变进程可以看出，我国的出口产品结构发生了很大的变化。30年前，纺织原料及纺织品是中国最主要的出口产品，占中国出口总额的比重为23.7%，随着我国供给侧改革和经济结构性改革的不断推进，我国的经济发展模式逐渐由要素投入型转变为资本和技术推动型。随着经济发展模式的改变，纺织原料等劳动密集型产品占我国出口总额的比重已经下降至7.9%，而机电和音响设备等技术密集型产品已经成为我国出口产品中的绝对主力军，2022年3月，机电和音响设备的出口占比已经上升至44.9%。出口结构的转变说明我国产品的可替代性相比较30年前已经大幅下降，中国产品在全球产业链中的地位在快速上升，出口产品竞争力的上升是维持人民币汇率稳定运行的最有力支撑。
数据来源：WIND
最后，中国的贸易伙伴国结构不断优化将在很大程度上对冲欧美经济不断下滑的风险。目前，中国对美国和欧洲市场的依赖已经在快速下降，欧美经济对我国的影响和制约都在远远小于过去。我国的贸易伙伴国变得更加多元化，2020年1月开始，东盟逐渐取代欧盟成为我国的第一大贸易伙伴经济区，我国3月的进出口总额中，与东盟和欧盟的贸易总额占比分别为15%和13.6%。与美国之间的贸易总额占中国进出口总额的比重已经由2015年的15%下降至12%。更为可喜的是，我国对“一带一路”沿线国家、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）国家的贸易额均在持续增长。
数据来源：根据WIND数据计算得出
2022年3月虽然中国的进出口贸易增长乏力，尤其是进口甚至出现了同比负增长，但是中国与一带一路沿线主要国家的贸易总额同比增速不但没有下降，反而出现了逆势上升，同比增速反弹至19.4%，而同期中国的整体进出口总额增速却下降至7.5%，国家过去十年持续不断努力实施的对外友好战略成为现在当全球经济下行压力不断加大时，支撑中国的出口仍然正增长的重要支柱。外贸稳住，经济增长才具有可持续性和韧性，这也是稳定人民币汇率的又一重要支柱。
数据来源：根据WIND数据计算得出
综上所述，人民币没有兑美元趋势性贬值的基础，首先，经典汇率决定理论告诉我们，长期汇率是由两国相对物价水平，即货币的相对购买力决定的，美国的通货膨胀水平仍然远远高于中国，而且这个趋势在未来中期范围内很难逆转，人民币没有对美元长期贬值的理论基础。其次，归根结底，汇率是一国政治经济实力的外在表现形式，是由一国的财富创造能力决定的，中国的制造业和经济基本面只是暂时受到了疫情的冲击，这一定不会成为中国经济发展的常态特征，毕竟中国制造在全球产业链中的地位已经远远超过五年前，中国产品的不可替代性日益凸显，一旦疫情好转，我们的经济将快速复苏，中国强大的市场基础和经济发展韧性将是稳定人民币汇率的最核心力量。编辑 李明
责编 李锦璇、蒋旭
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